刚兑预期犹存多维度甄别债市黑天鹅dd-【新闻】

刚兑预期犹存 多维度甄别债市“黑天鹅”

日前曝光的华通路桥与江苏恒顺达债券兑付风波，再度引起人们对“违约元年”信用风险暴露的关注，也将一些债券投资人从风险偏好“超前”改善营造的情绪亢奋中拉回了现实。

分析人士指出，尽管近期实体经济有所企稳，但较高的外部融资依赖性与融资成本居高不下的矛盾突出，企业信用局部风险仍需警惕。市场主体对打破刚性兑付已存在一定预期，监管层对个券风险暴露的容忍度在提升，未来出现更多实质违约事件的可能性在增加。投资者应加强个券风险甄别，从企业属性、行业特征及外部支持等多维度规避“黑天鹅”，注意规避兼具多种风险特征的“多面手”。

风险从未远去

今年以来，面对低等级债券市场乐观情绪发酵的现状，陆续发生的信用风险事件在提醒投资者：你可以选择淡忘，但风险从未远去。

事实上，早在2013年底就有机构猜测2014年将成为中国债券市场打破“零违约”的元年。类似的观点猜中了开头，或许也猜中了结果，但今年信用债行情演绎的过程却在一定程度上出乎意料。

今年初，涉矿信托陷入兑付危机、集合债券频现代偿、盈利恶化与评级下调增多，各类负面信用事件纷至沓来，不仅给投资者来了个“下马威”，也强化了机构对于2014年信用风险暴露的判断。3月“11超日债”无法按期全额付息，成为中国公募债券市场上首个实质违约案例。由于负面事件冲击，1月和3月信用市场出现两波明显调整，信用利差与等级间利差都有所扩大，倒是符合机构去年底的判断，但从4月开始，信用市场持续上涨，信用利差重新收窄，等级利差也阶段性缩窄，即便6月后国债等无风险债券出现调整，低等级信用债依旧表现抗跌，利差仍在收缩。从估值数据上看，作为高收益债的主力品种，当前中低等级的城投债及公司债无论是信用利差还是高低等级间利差均要显著小于年初，这与先前机构对于今年信用利差趋势性扩张的预判存在一定出入。

机构分析称，信用利差特别是等级利差收窄，反映出当前信用市场风险偏好在提升。但信用基本面尚未有本质反转，这使得市场乐观情绪发酵与发行人实际风险上升之间，存在不可调和的矛盾。中金公司报告多次提到，当前信用环境未见实质好转。从企业微观层面来看，上市公司一季报财务指标不及去年年报乐观，而其中上市的债券发行人的情况则更弱，体现为在上市公司整体盈利维持增长的情况下，债券发行人盈利出现同比下滑、亏损占比提升，资产负债表指标明显偏弱且仍在恶化，同时行业间和行业内部个体分化进一步加剧。中金公司认为，即使微刺激政策显效，宏观经济企稳反弹可持续，相关需求端和流动性的改善传到企业资产负债表也需要较长时间，特别是在非标监管清理和不良贷款加速上升的背景下，银行风险偏好降低，广义信用供给收缩的情况尚未根本扭转，局部领域的风险暴露仍不能轻视。

目前来看，江苏恒顺达所涉债券由于存在担保，最终不能按期偿付的风险相对较小，而华通路桥也因为承销商和地方政府的介入，“刚兑”的希望尚未完全破灭，两事件会否彻底扭转低等级债券行情，还是未知之数。可以肯定的是，信用违约风险逐步暴露已从预期变为现实。

违约容忍度上升

当前之所以很难对类似风险事件的影响做出准确判断，原因就在于刚性兑付预期的存在，使得债务实质违约与企业出现偿付困难之间仍有距离，且其中因素仅依靠对发行主体的信用分析很难判断。

例如，之前的海龙短融，在债券到期前半年左右，通过公开信息已经可以判断出企业基本丧失偿付能力，发行人最后破产重整，也证实了很多机构的判断，但该期短融仍如期获得兑付。去年以来，中小企业集合类债券领域已陆续爆出数起发行人未能按时偿付的事件，但在担保人代偿的支持下都一一化解。在非债券领域如信托方面，今年1月底发生的中诚信托“诚至金开1号”兑付危机，由于募集规模高，相关机构分歧大，一度被视为最后可能“打破刚性兑付第一单”，但最终还是因第三方出面兜底过关。

这也就不难理解，为何无担保的华通路桥短融出现偿付困难后，市场关注点迅速从最初的企业财务状况转向其可能得到的外部支持。有债券市场人士指出，考虑到监管层“不出系统性风险”的底线要求和相关利益方博弈的复杂性，彻底打破刚性兑付预期在短期内还难以实现。

但值得注意的是，尽管监管层对系统性风险仍然较为谨慎，但近年来对于个券违约的容忍度在提高。除了相关部门在不同场合对于打破刚性兑付的表态之外，明显的证据还在于：2013年以来，公募债券负面评级行为发生频率前所未有地提高；相关部门尝试推出信用风险管理工具；超日债打破公募债零违约的神话；交易所债券不断加大杠杆交易和投资准入的限制，去年以来已数次收紧质押规则，并在今年进一步出台对高危债券“戴帽”、“限购”等措施。

一位券商研究员表示，今年交易所市场相继出台收紧措施蕴含深意。据介绍，由于银行间市场禁入，交易所债市是目前个人投资者进入场内市场的唯一通道，而散户风险识别能力相对不及机构投资者，违约导致个人投资者遭受损失也会引发较大的负面社会效应。限制不符合条件的个人投资者进入风险较高的债券市场有利于推进打破刚性兑付的进程。未来散户参与程度降低导致债券违约对社会稳定的负面影响下降，打破刚性兑付的预期和实际风险都可能提升。

从长期来看，无论是监管层还是主要的市场参与机构，都比较认同打破刚性兑付对于市场长期健康发展的积极作用。上述研究员表示，打破刚性兑付体系，完善相关违约和风险防范制度，对于中国信用债市场的长期健康发展是有利的。在由真正的违约风险推动的透明定价中，与风险一起到来的将是更大的机会。在信用债的日趋分化中，简单粗放的高票息高收益策略将越来越难以适应时代需要，市场对于择时和择券的要求将越来越高，具有更强的信用分析能力和稳定资金实力的投资者将有更大的机会获得超额收益。

光大证券认为，华通路桥短融如果出现本金违约的话则可能强化投资者对于风险的认识，从而有利于债券市场长期信用建设。

规避“黑天鹅”

总的来看，近期实体经济虽然有所企稳，但是微观主体经营状况并未显著改善，信用基本面尚未见底，局部风险仍需警惕。与此同时，市场主体对于打破刚性兑付怪圈已存在一定的预期，监管层对于个体风险暴露的容忍度在提升。因此，未来一段时间继续出现实质违约事件的可能性并未降低，甚至还在增加。有鉴于此，投资者对债券信用风险需加强甄别，对于个券的精挑细选才是王道。

那么，如何规避“黑天鹅”？观察华通路桥与江苏恒顺达的案例，或许会有所启发。华通路桥与江苏恒顺达最显著的共同点在于发行人均为中小民营企业。

中金公司研究报告指出，一般而言，与同评级的国企相比，民营企业发行人具有资产规模较小、融资渠道较窄、外部支持较弱、股东风险较大等风险特征。当企业内部现金流枯竭时，融资渠道和外部支持这两个因素是有可能帮助企业度过信用危机的唯一手段。整体而言，民营企业相比国企确实具有不可否认的劣势，因此对于民营企业整体保持足够的谨慎是非常必要的。

海通证券研究了今年上半年的评级调整情况。从涉及主体的企业属性来看，评级上调的主要是地方国有企业，占向上评级调整总数的70%。民营企业和外资、合资企业向上调整较少，仅分别占15%和3%；而评级下调的主体中，民营企业、外资和合资企业明显增多，占调整总数的45%。此外，从现券定价来看，以公司债为例，目前到期收益率超过9%的公司债共有32只，其中发行人为非国企的有19只，占比约60%，远高于民营企业在公司债全部发行人中的比例。在经济形势不甚乐观的情况下，民营企业抵御风险的能力更差，其债券更易沦为高收益债券。

进一步看，非上市的中小民营企业抵御风险的能力更差。江苏恒顺达所涉集合票据债务若最终由担保人代偿，将是公开发行的中小集合类债券发生的第七次代偿事件，足以说明规模较小、缺乏核心竞争力、外部融资渠道狭窄的中小企业爆发信用风险的可能性更大。因此，粗略分析，从企业属性上看，民企信用风险相对较大，尤其是非上市的中小企业。

国企并非就高枕无忧。海龙、新中基短融发行人就是国企。尽管虽然这两家发行人的债券最终通过各种方式兑付了，但在债券到期后发行人都进入了破产重整程序，债券投资者以外的债权人遭受了严重损失。国企债券的违约风险主要来源于企业经营风险，特别是所在行业趋势性恶化的风险。如果一个行业出现产能显著过剩等趋势性恶化，且短期难以扭转，即使是行业内最好的企业也难逃恶劣影响。前述海通证券研究报告发现，今年上半年被调低主体评级或展望的55个信用债发行主体主要集中在化工、机械设备、钢铁、煤炭等强周期或产能过剩的行业，被下调的原因多数为行业不景气导致盈利能力下滑，且多伴随着债务负担加重和偿债能力明显下滑。

分析人士指出，未来强周期或产能过剩行业发行人风险仍需高度警惕。其中，鉴于房地产行业景气确定性下行，可能使地产链上的众多企业承受较大的经营压力从而增大信用风险。

华通路桥与江苏恒顺达的例子还表明，有增信措施的债券对投资人的保护更大。一般而言，担保可以降低债券的违约概率；抵押可以降低债券的违约损失率。不过，具体情况也需要具体分析。例如，今年出现的一些民企相互担保，或者大股东为主要子公司提供担保，由于担保人自身担保能力较差或者担保人与发行人紧密关联一损俱损，实际担保效果可能大打折扣。中金公司认为，优质第三方担保整体优于资产抵质押，但同时需注意，近年来随着信用事件多发，担保公司的风险正在积聚。

除此以外，华通路桥案例表明，对发债人主要股东或关联企业的风险需要保持足够警惕。此外，今年“济南历城城建事件”提示，投资者还需关注对外担保比例较高的一些发行人面临的债务风险。

综合来看，从评级特征上，AA-级及以下等级信用债风险相对较大；从企业属性上看，民企债券风险总体高于同评级国企；从行业属性上看，强周期或产能过剩行业发行人风险需高度警惕；从外部支持上，缺少增信措施，且股东等外部支持较弱的债券更易发生违约。如果企业兼具多种特征，无疑值得重点防范。具体到债券品种上，一些低资质的公司债、私募债、中小企业集合类债券未来仍然可能是违约风险暴露的高发区。

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